Los dividendos siempre han sido una de esas formas de retribución al accionista más apreciadas por el inversor. Y que duda cabe que a todos nos gusta cada cierto tiempo cobrar un dinerito como retribución al capital invertido en una compañía.

Benjumea2

Me encanta que me toquen las palmas por pagar un dividendo en metálico.

 

Pero realmente debemos plantearnos este asunto al día de hoy desde una perspectiva diferente. ¿Y si quien paga dividendos realmente no los puede pagar?

El dividendo desde siempre ha sido una fuente de demostración de la fortaleza financiera, de la capacidad de la empresa de generar recursos y distribuirlos en todo o en parte a los accionistas. Pero…. ¿Sigue siendo así? Desde que hace unos cuantos años muchas empresas se han apuntado a la moda de los Scrip dividend o Scrip issue o dividendo en acciones, invención de los chicos de AT&T que inauguraron esta forma de “pagar” a los accionistas y que parezca que les da un dividendo que no pueden pagar. Es una de las mejores formas de ver que el pagador no puede afrontar sus compromisos. Funciona como una ampliación de capital liberada de toda la vida, es decir, el accionista recibirá nuevas acciones según una relación determinada. Sin embargo, además de las diferentes alternativas que tiene este accionista en una ampliación normal y corriente se le suma la posibilidad de vender los derechos “al emisor”, que sí que le pagará al accionista el dividendo que le corresponda.

¿Donde está el truco? En que generalmente, la mayor parte de los accionistas o venden los derechos que les corresponden al mercado o suscriben nuevas acciones, en vez de vender los derechos al emisor. Si vendes los derechos al mercado o al emisor cobras un dinero, ese teórico “dividendo”, pero ahora tienes las mismas acciones que compraste en su momento, con la pequeña diferencia de que ahora esa misma empresa tiene  más acciones en circulación, por lo que tu porcentaje de participación en la misma ser ha reducido.

Es decir, te han pagado el “dividendo” con tu dinero, al reducir tu participación en la empresa. El que suscribe nuevas acciones mantendrá su participación en la empresa, pero a cambio no cobrará nada. Realmente este último es el inversor que que se queda como al principio, tiene la misma participación, aunque tiene más acciones. Cabe puntualizar que, dependiendo de la tasa de aceptación de las acciones este inversor que acepta recibir acciones incluso puede ver aumentada muy ligeramente su participación. Para el inversor minorista esto es muy excitante (“uy que bien, me dan más acciones gratis“), pero al final te quedas como estabas. No aporta valor. Es igual que cuando una empresa hace un split: Tienes más acciones pero valen lo mismo que antes del split.

Y para rematar, la empresa dice que con este sistema cada accionista puede cobrar el dividendo como más le convenza. ¡Pero de que vais! ¿Por qué no decís que lo haceis así porque no teneis dinero en caja para pagar? Claro, eso no quedaría bien. Además, ¿Podrá algún CEO reconocer semejante disparate? No, porque a lo mejor le echan y él preferirá seguir al frente de esa compañía (y percibiendo su buen salario, aunque no sea apto para el puesto).

Ejemplos de estos hay muchos: Banco Santander inauguró esta forma de retribución en 2009. Y mira que la ha mantenido años…. Pese a que era un insulto a la inteligencia del inversor. Recuerden el año 2012 que Santander ganó 2.300 millones y mantuvo el dividendo en  0,60 euros por acción (claro, bajo la modalidad de scrip, sino era imposible). En ese momento las acciones emitidas rondaban los 10.000 millones. Si hubiera tenido que pagar un dividendo de los de toda la vida (y no el scrip) le habrían salido de caja….. ¡6.000 millones!

Anda, si es más del doble de lo que has ganado.Lo bueno es que como casi siempre acababan “cobrando” el dividendo en acciones, especialmente los minoristas, las tasas de conversión resultaban cercanas al 90%. Es decir, que sólo el 10% del capital cobraba dividendo y el 90% recibía acciones. Con lo que ese 10% se diluía (aunque mantenía el nº de sus acciones) y el resto mantenía su participación (o incluso aumentaba ligeramente por la pérdida de peso de los que cobraban en metálico). Al final, resulta que a la caja del banco le suponía que en vez de salir esos teóricos 6.000 millones de euros, las salidas rondaban los 700 millones de euros. Lo cual si era asumible. Curiosamente D.Emilio, que recomendaba a sus accionistas que cobraran en acciones, él prefería cobrar en metálico. Todo un ejemplo del mejor Emilio Botín.

Para colmo de males, desde la red comercial se alentó a miles de pequeños accionistas a comprar acciones con la idea de cobrar un 10% en dividendo (pobres incautos), pues todos contentos. Eran los tiempos de Don Emilio, que decía que la fortaleza del Santander era el dividendo (Si, el que dijo que las convertibles de 2007 habían sido una gran inversión, aunque se olvidó de puntualizar que sobre todo lo habían sido para el propio banco no para el tenedor de los títulos). Luego tuvo que venir la hija a arreglar los desaguisados de su padre y nos dimos cuenta de varias cosas. La primera es que dijo que dejaba de hacer scrip, manteniendo sólo 1 al año, y realizando el resto en dividendos de los de verdad, o sea, en metálico. Reconocía implicitamente que lo de antes era insostenible, ya que el nuevo dividendo sería de 0,20 euros por acción (de los que 0,15 serían en metálico), en lugar de 0,60. Pero lo segundo fue el reconocimiento de que estaban con serios problemas de capital: Ampliación de capital de 7.500 millones.Ya tenemos la respuesta a los constantes scrip.

Si eres tan fuerte, tan solvente,…. ¿Para que amplias capital? Pues porque tenía un agujero y había que cubrirlo. Y no era nuevo, sino que venía de antes. Por eso la manía de pagar en scrip, porque era la forma de retener capital y evitar la temida ampliación. En definitiva, toda la historia de como parecer que eres una superempresa, y al final, cuando baja la marea, se ve lo que hay. Como ejemplo de la brutal destrucción de valor para los accionistas, Guru Huky ha publicado recientemente un interesante artículo que demuestra como las acciones de Santander han sido una mala inversión. Sin más. Puedes verlo aquí. Menuda tangada. Claro, ahora algunos clientes que tienen acciones del Santander dicen eso de “¡Pero quien iba a pensar que sucedería esto! ¡Vaya con lo de los dividendos del Santander!“.  Pues basta con estudiar un poco y ver las razones para hacer scrip. Generalmente una empresa que ofrece scrip es porque no puede pagar dividendos.

Pero hay más casos. Repsol es otro de los casos de scrip necesario. Tiene que pagar dividendos porque uno de sus accionistas de referencia, Sacyr, los necesita para atender el pago de la deuda asociada a las acciones de Repsol. Y por eso ahí tenemos a Imaz en la última presentación diciendo que durante los próximos 5 años “garantizan” un dividendo de 1 euro por acción. Claro, siempre bajo la forma de scrip. Y es que si no, no podrán pagarlo porque será una salida brutal de caja que la compañía no puede soportar, especialmente despues de la gran operación de 2015, la compra de Talismán, cuyas mágicas propiedades han convertido esa operación corporativa en la gran pifiada empresarial de empresas españolas de 2015. En EEUU habrían sido ya cesados, tanto él como el presidente. Comprar una empresa productora de petróleo en plena bajada del petróleo (cotizaba el barril a 80 USD) pagando una prima del 100% sobre las acciones de la empresa es propia de gente que sólo quiere asegurarse el puesto, ya que con la posición de caja de Repsol podía ser opada, y claro, es mejor asegurarse así el puesto. Con esta situación, Repsol incluso puede que no pueda atender semejante scrip, ya que las cifras de su caja no dan para muchas alegrías. Dependerá de la tasa de conversión del scrip en acciones. Y más cuando el escenario “adverso” (ellos lo llaman ácido) que prevé Imaz y sus chicos para el 2016 es que el barril quede en 50 USD. En fin, otro caso de decir que pago mucho y soy muy generoso con mis accionistas, aunque la casa no esté para muchas fiestas. Eso sí, te doy todos los papelitos que me pidas.

Recientemente un inversor me decía que si podía ser una gran inversión comprar acciones de Repsol, ya que daban 1 euro y cotizaba a sólo 10 euros la acción. Yo le respondí que si fuera tan chollo, habría miles de institucionales que ya habrían hecho subir el precio. Y que si cotiza a esos niveles, alguna razón de peso habrá. Eso si, el buen inversor ni siquiera se había revisado una simple presentación corporativa (ya no digo nada del estado de flujos de caja previstos). Nuevamente, el pequeño inversor percibe una visión alterada de la realidad, ya que se queda en los datos superficiales. Por cierto, esta semana se han admitido a cotización las nuevas acciones de Repsol por el pago del scrip: Casi un 4% más de acciones. La tasa de conversión esta vez ha sido del 65%, vamos, que el 35% sí que ha cobrado y al resto los han empapelado.

Veamos el caso de ACS. Que es la excepción. Aquí sí que hemos visto algún scrip dividend, pero ojo porque este es de los de libro. Ya que una vez finalizado, la compañía ha recomprado un nº de acciones igual a las que había emitido con el scrip, procediendo a amortizarlas a continuación. Eso sí que es ofrecer un dividendo de verdad y que el inversor escoja como quiere cobrar. Lo cierto es que esta forma venía impuesta por sus grandes accionistas, que querían reducir su factura fiscal. Pero sin duda, beneficia a todos los accionistas: Puedes cobrar el dividendo de toda la vida, sin más. O puedes incrementar el nº de acciones que tienes en la empresa y ojo, aquí si que aumentas tu participación en la empresa. O vendes los derechos y cobrar el dividendo sin retención fiscal, ya que se considera menor coste de compra. Esto sí es serio. Pero ya digo, es la excepción. Telefónica o Iberdrola hacen recompras parciales, pero no recompran todos los títulos emitidos.

De Telefónica, a ver como acaba su scrip. Este fin de semana he leido un interesante artículo de finanzasmanía en Unience. Lo puedes encontrar aquí. No voy a negar que es un artículo crítico, pero bastante claro y que saca las vergüenzas de la operadora. Telefónica tiene un problema de generación de caja. Y por eso ha venido pagando 0,40 en metálico y 0,35 euros en scrip. Pero como son muy ellos, este año han prometido pagar los 0,75 euros todos en metálico. Si miras las tablas de finanzasmanía y haces unos números, verás que es cash flow por acción ronda los 0,60 euros (Y vaya como ha bajado en los últimos años). ¿Y como van a pagar los 0,75 euros sin incrementar deuda? Pues o venden la filial del Reino Unido o venden las torretas de móviles o venden ambas cosas. Vender la filial de UK es buena idea después del proceso de convergencia que está ocurriendo allí. Pero vender las torretas es vender una máquina de generar cash. Es una forma estupenda de fulminar una fuente de caja futura. ¿Y todo para pagar el dividendo? ¿Pero no tenías que reducir la deuda, sobre la que tienes unos compromisos públicos? Deberías reconocer que a lo mejor no puedes pagar tanto, pero no. Antes nos cortamos las venas que decir que no podemos afrontar un compromiso. Y el minorista, a lo suyo. Y luego se sorprende la gente con la típica frase de a ver quien se esperaba esto (y se dice tantas veces…).

En defintiva, el scrip es la forma de tangar al accionista, salvo casos excepcionales, y no deja de ser una demostración de falta de capacidad financiera. Por tanto, si una empresa paga en scrip, conviene poner máxima atención, no vaya a ser que al final te lleves un susto. El scrip lo que nos deja es ver las miserias empresariales que los directivos no reconocen, aunque sean patentes. Toda una oda a la chulería.